NEUER MARKT - Centrotec AG Börse ignoriert hervorragende Fundamentaldaten von Peter Mandrella

Nebenwerte Journal

Am 1. Februar 2002 trat in Deutschland die neue Energieeinsparverordnung in Kraft. Sie verpflichtet alle Bauherren, bei Neubauten und Modernisierungen strengere Grenzwerte für den Gesamtenergieverbrauch des Hauses einzuhalten. Dadurch wird die bereits von älteren Verordnungen geförderte Nachfrage nach energiesparender Haustechnik zusätzlich verstärkt.

Konjunkturelle und weltpolitische Verwerfungen ließen den Rohölpreis während der letzten zwei Jahre Achterbahn fahren. Volatile, schwer prognostizierbare Energiekosten fördern die Nachfrage nach energiesparender Haustechnik.

Der deutsch niederländische Kunststoffverarbeiter Centrotec hat sich als europäischer Marktführer in mehreren wachstumsstarken Produktbereichen für energiesparende Haustechnik positioniert und wird noch auf Jahre hinaus von der Sonderkonjunktur dieser Branche profitieren.

Wachstumsmotor Abgassysteme

Wir berichteten bereits im Nj 5/01 ausführlich über die Kunststoff Abgassysteme für Brennwertheizkessel, die Centrotec sowohl direkt als auch über mehrere namhafte Heizkesselhersteller vertreibt. Während der niederländische Markt für diese Produkte inzwischen ausgereift ist, setzt sich die rasante Substitution konventioneller Heiz- und Abgastechnik in Deutschland weiterhin fort. In 2001 konnte die Sparte "Centrotherm" den Umsatz um 45 % steigern; für die nächsten Jahre werden Zuwachsraten von 35 % p.a. erwartet. Damit bleiben die Abgassysteme mittelfristig der wichtigste Wachstumsmotor des Konzerns. Diverse Neuentwicklungen sollen den technologischen Vorsprung und die Marktführerschaft absichern.

Durch Kostendegression sowie Optimierung von Produktion und Logistik konnte dieses Segment im Geschäftsjahr 2001 die Kapitalbindung reduzieren und die Umsatzrendite steigern. Für die Zukunft werden weiter steigende Margen - insbesondere durch mengenbedingt günstigeren Materialeinkauf - erwartet.

Zukunftstrend Lüftungssysteme

Eine ähnliche Erfolgsstory erwartet der Vorstand in den kommenden Jahren vom neuen Produktbereich "Klimatisierungssysteme". Mit Wirkung zum 2. Januar 2002 wurde die niederländische Firma "Brink Climate Systems" übernommen, die in Deutschland mit 35% Marktanteil führender Anbieter von Wärmetauschern aus Kunststoff ist. Wärmetauscher sind nach Isolierung und optimierter Heizung der nächste logische Schritt zur Energieeinsparung, insbesondere, weil stärkere Isolierung auch höhere Anforderungen an die Raumklimatisierung stellt. In den Niederlanden erhöhte sich der Anteil von Häusern mit Wärmerückgewinnungsanlagen nach der Einführung verschärfter Energiesparvorschriften von 6 % in 1998 auf aktuell 25 %. Die Entwicklung in Deutschland könnte ähnlich verlaufen. Der Kaufpreis für Brink wurde mit Bankkrediten in Höhe von EUR 18 Mio. sowie per Sachkapitalerhöhung gegen Ausgabe von 445 975 Aktien finanziert. Für die neuen Aktien besteht keine Haltefrist, jedoch sollen anderweitige Marktschutzvereinbarungen existieren. Brink soll in diesem Jahr über EUR 20 Mio. zum Konzernumsatz beitragen und den Gewinn je Aktie positiv beeinflussen. Für die Zukunft ergeben sich neben dem Marktwachstum zusätzliche Chancen aus Synergiepotenzialen in Einkauf, Produktion und Vertrieb.

Der Verkäufer Wim Brink wurde als Nachfolger für ein aus Altersgründen ausscheidendes Aufsichtsratsmitglied bestellt, ohne dies von den Aktionären in der HV am 28. Mai 2002 bestätigen zu lassen. Eine ungewöhnliche, aber auf Grund einer Lücke im Aktiengesetz zulässige Vorgehensweise. Brink Vorstand Rob Slemmer wurde zum fünften Konzernvorstand berufen.

Unterschiedliche Entwicklung

Im Stammgeschäft der Gesellschaft, der Produktion von thermoplastischen Kunststoffteilen ("Engineering Plastics"), machte sich die Konjunkturschwäche bemerkbar. Durch Übernahme der kleinen, hochprofitablen dänischen Rolf Schmidt Industri Plast A/S wurde der Umsatzrückgang in diesem Segment ausgeglichen und der Gewinneinbruch gemildert.

Die "Dachprodukte" der niederländischen Tochter Ubbink (Solarsystemträger, Ventilationskomponenten) generieren weiterhin einen guten Cashflow, aber kein nennenswertes Wachstum. Dagegen befindet sich die Entwicklung und Produktion der neuen faserverstärkten Thermoplaste zwar noch in der Anlaufverlustphase, aber auf einem erfreulichen Wachstumspfad. Bis die Bond Kunststoffe einen spürbaren Beitrag zum Konzernergebnis leisten, werden aber noch einige Jahre vergehen. Zudem ist das Risiko einer Fehlentwicklung in diesem Bereich größer als bei den Energiesparprodukten.

Schließlich ist noch der Internet-Marktplatz für Kunststoffe "ClickPlastics" zu erwähnen, der sich - wie so viele Ausflüge ins E Commerce - nicht rentierte. Centrotec hat sich von der 10%igen Beteiligung in etwa zum Einstandspreis wieder getrennt.

Stetiges profitables Wachstum

In der Summe konnte die Gesellschaft für 2001 wie in jedem Jahr seit dem Börsengang erfreuliche Zahlen vorlegen, die ausführlich erläutert werden. Selbst die 25%ige Beteiligung an der Bond-Laminates GmbH wird bei Centrotec anteilmäßig konsolidiert. Bei Centrotec kann der Anleger im Zeitalter der "Enronitis" sicher sein, dass keine unangenehmen Bilanzdetails versteckt werden. Auch der von Großaktionär Guido Krass vor einem Jahr initiierte Wechsel des Wirtschaftsprüfers passt in dieses Bild.

Der Umsatz erhöhte sich im Berichtsjahr um 15 % auf EUR 74.3 (64.8) Mio., das EBIT um 24 % auf EUR 9.3 (7.5) Mio., das Vorsteuerergebnis um 35 % auf EUR 8.2 (6.0) Mio., der Jahresüberschuss um 51 % auf EUR 5.2 (3.4) Mio., das Ergebnis je Aktie analog auf EUR 0.72 (0.48) und das um Firmenwert Abschreibungen bereinigte Ergebnis je Aktie um 45 % auf EUR 0.84 (0.58). Die von Centrotec gerne angewandte Herausrechnung der Firmenwert Abschreibungen erscheint sinnvoll, da sich der Wert der betreffenden Beteiligungen (Ubbink und Rolf Schmidt) seit der Übernahme nicht verringert hat. Würde für IAS Bilanzen bereits die neue Goodwill Regel nach US GAAP gelten, so wäre in diesen Fällen gar keine Abschreibung zulässig. Freunde der konservativen HGB Bilanzierung, die lieber einen geringeren Gewinn zugunsten der Bildung stiller Reserven sehen, dürften sich mit dieser moderneren Variante der Rechnungslegung allerdings schwer tun.

Der 50%ige Gewinnsprung ist in etwa gleichen Teilen auf folgende Effekte zurückzuführen:

• organisches Umsatzwachstum
• Kostendegression bei den Abgassystemen
• Akquisition Rolf Schmidt
• verbessertes Finanzergebnis
• Auswirkungen der Steuerreform

Das Finanzergebnis enthält einen Einmalertrag von EUR 0.3 Mio., der im 2. Quartal verbucht wurde.

Hinreichend solide Bilanz

Durch den guten Cashflow erhöhte sich die Eigenkapitalquote auf 32 (26) %. Nach der überwiegend fremdfinanzierten Brink Übernahme ist die EK Quote zwar vorübergehend wieder unter 30 % gefallen, soll zum Jahresende aber den Vorjahreswert wieder erreichen. Der noch auf das Leveraged Buyout vor zwölf Jahren zurückgehende Konzernbilanzverlust konnte vollständig getilgt werden. Durch striktes Management des Umlaufvermögens verlängerte sich die Bilanzsumme trotz Akquisition und zweistelligen Wachstums nur geringfügig auf EUR 60 (54) Mio.

Die relativ hohe Verschuldung wird von der Finanzpresse gerne kritisiert und ist in Anbetracht der Insolvenzpanik im Neuen Markt sicher auch ein Grund für den unbefriedigenden Kursverlauf. Dabei wird allerdings übersehen, dass die Kreditstruktur sehr solide ist: Der Anteil langfristiger Bankverbindlichkeiten konnte in 2001 trotz zunehmend restriktiver Kreditvergaben von 57 % auf 64 % erhöht werden und dokumentiert die gute Bonität der Gesellschaft. Auch der solide Cashflow lässt Liquiditätsprobleme als unwahrscheinlich erscheinen.

Realistische Planzahlen

Nach der Brink Übernahme wurde die Umsatzplanung für 2002 nach oben korrigiert, während sich die Gewinnplanung nicht nennenswert änderte. Die in den bisherigen Zahlen nicht enthaltene Akquisition gleicht also nur eine konjunkturbedingt unterplanmäßige Gewinnentwicklung aus. Es wird ein Umsatz von mehr als EUR 100 Mio. erwartet, der in den kommenden Jahren um ca. 15 % p. a. zunehmen soll. Das um Firmenwertabschreibungen bereinigte Ergebnis soll sich auf EUR 1.08 je Aktie erhöhen und dann um 20 % bis 25 % p. a. wachsen. Die Gewinne nach Firmenwertabschreibungen werden um etwa 15 % niedriger ausfallen. Die erwartete Zunahme der Umsatzrendite basiert auf weiterer Kostendegression bei den Abgassystemen sowie Synergieeffekten bei Brink. Im Falle eines konjunkturellen Aufschwungs könnte insbesondere das zyklische Segment "Engineering Plastics" zu einer Planüberschreitung beitragen.

Ebenfalls in der Planung nicht enthalten sind eventuelle weitere Übernahmen.

Der nach Redaktionsschluss veröffentlichte Bericht zum 1. Quartal sollte die für das Gesamtjahr avisierten Zuwachsraten bestätigen.

Schwer vermittelbare Mitarbeiteroptionen

In den vergangenen Jahren wurde vor allem an das Management eine größere Anzahl an Aktienoptionen ausgegeben (siehe Tabelle). Die Gesamtzahl der Optionen übersteigt das bedingte Kapital von EUR 698 000. Dies wird damit begründet, dass wegen teilweisen Nichterreichens der an die Ausübung geknüpften, individuellen Erfolgsziele z. B. eines bestimmten Segment Umsatzes oder EBIT tatsächlich nicht mehr als die zulässige Zahl von Optionen ausübbar sei. Eine präzise Information über die Anzahl der verfallenen Optionen wäre wünschenswert.

Durch Verfehlung von Erfolgszielen und Ausscheiden von Mitarbeitern ist mehr als ein Drittel dieser Optionen schon wieder verfallen.

Der Kapitalmarkt betrachtet solche Optionsprogramme mittlerweile recht kritisch: Nach der Bekanntgabe der jüngsten Centrotec Tranche brach der Aktienkurs innerhalb von drei Tagen um bis zu 15 % ein. Anscheinend wird eine Gewinnverwässerung befürchtet, was durch die Darstellung in den IAS Finanzberichten ja auch nahe liegt: Alle ausübbaren Optionen werden bei der Berechnung des verwässerten Ergebnisses auf das Aktienkapital aufgeschlagen, egal ob mit deren Ausübung tatsächlich zu rechnen ist und mit weicher Rendite das zufließende Kapital voraussichtlich investiert werden wird.

Unser Fazit:

Mit Eigenentwicklungen und Akquisitionen hat sich die Centrotec AG in mehreren wachstumsstarken Marktnischen positioniert, die vom Trend zum Energiesparhaus profitieren. Seit dem Börsengang 1998 wurden alle Planzahlen eingehalten oder übertroffen. In diesem Zeitraum stieg der Umsatz um 450 % und der Jahresüberschuss um 900 %, der Aktienkurs aber nur um 60 %. Das KGV ist mittlerweile in den einstelligen Bereich gefallen bei einem voraussichtlichen Gewinnwachstum von wenigstens 20 % p. a. Wir empfehlen investierten Aktionären, es der Familie Krass gleichzutun, die seit dem IPO noch keine Aktie verkauft hat. Die im Neuen Markt immer wieder auftretenden Stimmungstiefs bieten gute Einstiegs und Zukaufgelegenheiten. Auf Sicht von zwei bis drei Jahren sollten die Höchstkurse aus dem Jahr 2000 wieder erreichbar sein.


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